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恒逸石化(000703):国际化布局展鲲鹏之志 产业链一体化踏新征程

时间:2020-05-02    机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

  打通上游,实现原油炼化到涤纶、锦纶产业链一体化发展。恒逸石化(000703)是一家全球领先的精对苯二甲酸(PTA)和聚酯纤维(PET)龙头公司,是中国最大的纺织原料供应商之一,2019 年建成并运营炼厂打通聚酯产业链上游,率先在行业内实现从“原油炼化到涤锦双链”的均衡发展模式。公司目前参控股石油炼化产能800 万吨,PX150 万吨,苯50 万吨,PTA 产能1,350 万吨/年,聚酯纤维产能635 万吨/年(其中涤纶长丝产能547 万吨/年);聚酯瓶片产能150 万吨/年,己内酰胺产能40 万吨/年。

  战略前瞻国际化布局,智能化升级可期。恒逸石化致力发展成为国内领先、国际一流的石化产业集团,公司产业链纵向、横向扩展走在行业前列——在PTA、“双纶”领域上,均为国内第一家进入该领域的民营企业,区别于其他聚酯龙头,通过海外建设上游炼厂实现国际化布局,国内扩建中下游、并购重组的方式快速扩张聚酯产能,同时依托大数据和智能制造实现产能升级,整合产业链,公司以差异化发展模式打独有的大炼化到PX、PTA、聚酯(PET)产能匹配的均衡一体化产业链,形成了独有的竞争优势。

  文莱项目具备地理位置优越、经营灵活、享受税收减免等特殊优势。恒逸文莱(PMB)石油化工项目一期总投资34.5 亿美元,建设800 万吨/年炼厂及配套公用工程。历时两年半在海外成功新建一个炼化厂,两个半月实现开工,体现了公司作为民营企业的管理能力和效率。项目采用先进工艺高质量打造,具备特有的竞争优势:1)地理位置优越,原油进口和成品油销售便利,且物流成本相对国内炼厂节约;2)享受文莱当地长期免税优势,同时受到国家一带一路政策支持,核心产品PX 可以自供PTA 工厂,享受海南地区进口免关税,充分发挥产业链一体化优势;3)充分利用海外金融市场,生产经营更加灵活。

  整合、扩产巩固龙头地位,抗风险能力更强。未来PTA 新增产能的投放带来的成本下降,公司龙头优势进一步巩固。另外文莱项目二期也在推进之中,建成之后上游炼化产能共计达到2200 万吨,PX 产能将会达到350 万吨,可以进一步为下游PTA 提供原料。油价下跌导致上游原材料价格的下跌,聚酯端盈利有望抬升。公司产业链上中下游呈“柱状”的布局,依托均衡配比来熨平单一环节盈利波动对业绩影响,同时美元资产对冲汇率波动对业绩影响,以及公司保持相对行业较低的资产负债率,整体抗风险的能力更强。

  投资建议:考虑到油价和海外需求下滑影响,我们下调2020~2021 年EPS 预测分别为1.39元和1.78 元(原预测为1.41 元和1.89 元),新增2022 年EPS 预测为2.06 元,对应PE分别为9 倍、7 倍和6 倍,PB1.45 倍,当前估值与行业可比公司PE、PB 均值相比分别有23%和42%的上涨空间,且公司业绩有望逐步改善提升,从“增持”上调至“买入”评级。

  风险提示:国际油价大幅波动,下游纺织发服装出口持续大幅下滑,东南亚成品油价差恶化;聚酯产业链利润收窄;文莱炼化项目开工率不及预期;在建项目投产不及预期。