恒逸石化(000703.CN)

恒逸石化(000703):成长性行业中的“三好学生”

时间:20-09-03 00:00    来源:中国国际金融

投资建议

我们认为聚酯行业的发展已经开始迈向成熟期,体现为行业格局已经相对稳定,进入壁垒较高,而行业结构性改革有望加速,在市场温和增长背景下,龙头企业表现出更好的成长性。我们认为恒逸石化(000703)在行业中已经形成了较为显著的规模优势和更均衡的一体化布局,是行业β属性最大的龙头;公司当前存在被低估的可能性,重申“跑赢行业”评级。

理由

行业集中度和进入壁垒提升,优势企业具备成长性。我们认为聚酯行业已经进入了相对成熟的发展阶段,随着龙头企业逐步建立较为显著的规模优势和完成产业链上下游一体化的布局,行业进入壁垒正在快速抬升,我们判断行业很难再出现具备竞争力的新晋者。与此同时,我们认为行业结构性改革亦有望加速,这其中具有规模和一体化优势的企业有望在每一次行业低谷时期从清退产能手上取得更多的市场份额并迎来更好的供需格局,从中获益。

我们判断聚酯行业下一个十年,可能呈现出具备竞争优势的龙头企业,在温和的市场增长率衬托下,通过不断扩大产能占据更高的市场份额,依然表现出较好的成长性。

海外布局炼化业务,一体化格局基本形成。恒逸文莱PMB 800 万吨/年石化项目是中国民营企业在海外投资最大的炼化一体化项目,于2019 年底全面投产,标志着公司PX-PTA-聚酯一体化格局基本形成。我们认为该项目具有:用能用水成本低廉、地理位置优越、销售渠道灵活、税收低、汇率风险小等较为显著优势。根据公司规划,文莱二期项目将新增原油加工能力1,400 万吨/年,200 万吨/年PX 和150 万吨/年乙烯产能,目前已经进入可研阶段,我们预计将于2023 年建成投产。

上下游均衡发展,行业β属性最大的龙头。与同产业链上“上大下小”(恒力、荣盛)和“上小下大”(桐昆、新凤鸣)的企业相比,我们认为公司PX-PTA-聚酯上下游产能规模比较匀称。这除了为公司带来更好的抗风险和抗周期波动的能力以及更便捷的成本管理优势外,我们认为从投资角度来看,这有助于为投资者减少更多的择时风险,表现为行业β属性最大的龙头公司。这有利于偏好长期价值的投资者,为其规避了短期因上下游供需增速不匹配,或短期极端外部环境对需求产生负面影响等因素的干扰,更关注在中长期行业发展的逻辑上,从优质高β企业身上取得潜在合理的收益。

盈利预测与估值

维持盈利预测与目标价15.0 元(对应12 倍2020 市盈率和22%上行空间)和“跑赢行业”评级。

风险

再融资需求、大股东股权质押比例较高、油价波动风险、疫情与涤纶长丝需求恢复慢于预期。