恒逸石化(000703.CN)

恒逸石化(000703)深度研究报告:传统业务以量补价 炼厂提供业绩弹性

时间:20-07-20 00:00    来源:华创证券

四十五载耕耘,两地布局一体发展。公司创立于1974 年,自针织厂起家,2000年开始进军上游化纤,逐步完成了化纤?PTA?炼厂的一体化布局。截至2019年底,公司已有800 万吨炼厂产能,参控股PTA 1350 万吨,聚酯产能785 万吨,形成了“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-己内酰胺-锦纶”两大产品序列,其中炼厂位于文莱,PTA+聚酯产能分布于辽宁、浙江和海南,呈两地布局的态势。

地理位置优越,800 万吨炼厂具备强大盈利能力。东南亚是目前全球少数的油品供需偏紧的区域,800 万吨炼厂立足文莱,可以解决成品油销售问题,同时PX 可以凭借东盟商品零关税回流海南、浙江,完成高效的区域协同。在炼厂自身的竞争力上,主要是源于原油供应中有37.5%来自于文莱当地,使其吨油运输成本相对同行少1 美元/桶以上,同时,印尼极其便宜的用煤成本也降低了吨原油加工量的辅料成本。按照2016-2019 年的油品价格进行测算,文莱炼厂单吨炼油净利润位于470-770 元区间。考虑到今年全球经济受到新冠疫情扰动,我们以400 元/吨净利推算,文莱项目可贡献32 亿元净利润,盈利能力强大。

PTA 行业步入过剩,代际成本是高盈利的保障。2019 年下半年开始,PTA 新增产能密集释放,PTA 价差快速走低,价格快速达到盈亏平衡点。未来两年PTA 新增产能年复合增速接近20%,行业加速出清,吨成本较高的中小装置将永久性退出市场。恒逸石化(000703)参控股PTA 产能1350 万吨,权益产能622 万吨,按照2019 年财报口径折算,吨完全加工成本为462 元/吨,相对行业的600-800元/吨具有明显的成本优势,成本差成为公司PTA 装置盈利能力的保障。按照测算,随着逸盛新材料和海南逸盛的投产,量的增长基本能抵消PTA 吨净利的下滑幅度。

聚酯受疫情冲击显著,一体化强化业绩稳定性。化纤行业这40 年沿着“原料自给”这条路上从PTA?PX?炼油厂不断上溯,基本完成了一体化布局,且截至2019 年长丝前三家的市占率已经达到44%,且新产能基本也归属头部三家企业,即长丝市占率还将进一步提升。在PTA+MEG 双双严重过剩,叠加市占率提升,长丝企业本就微薄的吨毛利有望能整体平稳。若按照未来吨净利相对2019 年下降100 元/吨的口径折算,公司通过以量补价,聚酯在2022 年贡献的净利润有望相对2019 年增长10%。

投资建议:按照我们的测算,公司2020-2022 年净利润依次为40 亿元、55 亿元和53 亿元,对应EPS 依次为1.09、1.49 和1.43 元/股,按照周期股常有估值,给予2021 年业绩对应14.90 元的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。

风险提示:原油价格剧烈上涨