恒逸石化(000703.CN)

恒逸石化深度报告1:公司价值被低估,向上空间值得关注

时间:19-10-09 00:00    来源:天风证券

现阶段公司价值被低估

文莱炼化项目投产在即,预期经济效益较好,投产后有望为公司带来较大的业绩增量。对于公司价值市场主流观点是采用相对估值法,即2020年净利润*市盈率。一方面,准确预测投产当年公司盈利并不容易;另一方面,2020年炼化、PTA、涤纶处于景气周期的不同阶段,对应什么市盈率水平也是主观判断。为更好地量化公司内在价值,我们采取分部估值对文莱炼化项目及公司原有业务分别进行分析。

文莱炼化项目采用DCF法估值

将文莱炼化项目估值对标上海石化并不妥当,原因有二:1)我们预计文莱炼化项目盈利能力优于上海石化;2)文莱炼化项目与上海石化装置存续寿命期存在显著差异。考虑到炼厂存在独特性,不完全可比,我们采用DCF估值,文莱炼化项目内在价值为669亿,扣除负债为503亿。

原有业务采用重置成本法估值

公司参控股PTA产能1350万吨/年,聚酯长丝短纤产能合计590万吨/年,瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年,并参股浙商银行4%。使用重置价值,尽可能能追溯各装置的投产时间估算成新率,并且参照最新的投资强度。PTA、聚酯涤纶、瓶片、己内酰胺资产归属于上市公司股东权益分别为56.6/106.7/13.6/18.0亿;浙商银行4%权益在港股市场最新价值为32.0亿。

存在较大的向上空间

截止2019年9月30日恒逸石化(000703)市值为370亿,而我们认为恒逸石化合理价值为579亿,存在较大的向上修复空间,文莱炼化项目兑现业绩有望成为股价催化剂,我们将2019文莱项目产能利用率由33%下调至16%,2020/2021年产能利用率维持90%不变,公司净利润预测调整至32.0/53.2/54.1亿元,维持“买入”评级。

风险提示:PTA-聚酯产业链盈利下滑,文莱项目盈利情况低于预期,原油价格大幅波动等。